周大生发展能力分析(周大生发展的三个阶段)

行业21年来高景气,头部品牌份额提升、品牌力凸显:黄金珠宝零售21Q1-4分别增76%/31%/13%/5%,较19年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%,可知21H1主要为金价上涨带动、H2量价均有个位数增长。

周大生发展能力分析(周大生发展的三个阶段)

周大生发展能力分析

中高端珠宝头部品牌,黄金业务增长亮眼:公司主营镶嵌及素金,镶嵌类为传统优势品类,素金近年快速增长、1H21营收12亿元(+86%),占比提升5PCT至44%,超镶嵌成第一大品类。

21年秋季订货会推出非凡古法金系列,望分享古法金成长红利。古法金时尚性强、用于大件饰品、单克加工费高,迎合悦己消费升级需求、20年占黄金饰品销售额16%(较17年+12PCT)。

省代模式开店加速,单店收入增长:公司21年8月推省代模式、拓店提速,Q1-3加盟净开店8/68/105家,截至Q3为4119家;引入省级服务商、展销模式下加盟商采购计入表内营收,表观收入较快增长,1-3Q21加盟营收46.4亿元、+133%;不考虑模式变更影响,1H21加盟单店收入低基数下增73.7%、接近1H19水平,经营质量提升;省代模式致3Q21应收账款周转放缓,存货周转加快。

行业21年来高景气,头部品牌份额提升、品牌力凸显:黄金珠宝零售21Q1-4分别增76%/31%/13%/5%,较19年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%,可知21H1主要为金价上涨带动、H2量价均有个位数增长。预计22H1量有望进一步恢复,其中婚庆刚需及送礼、悦己等均有体现;中长期看,老树开新花、悦己消费升级开启行业又一春(高线向低线城市拓展、沿海向内陆地区拓展)。

2)格局:CR5由16年的14.3%升至20年的21%,龙头公司在线下门店扩张/单店收入增长、线上多平台布局/自播占比等多方面均具备优势,综合运营能力强,强者恒强。

盈利预测与投资建议

公司盈利及营运指标优于同业,未来望受益省代模式加速拓店,门店精细化运营+黄金品类升级提升单价、助力单店收入增长。预计公司21-23年营收97.0/130.6/162.5亿元,同增91%/35%/24%。归母净利13.7/16.5/19.7亿元,同增35%/21%/19%,EPS为1.25/1.51/1.80元。给予22年15倍PE,目标价22.62元/股,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

终端零售疲软,行业竞争加剧,应收账款/存货周转放缓,限售解禁。

关键假设

收入端拆分为线上自营(电商)、线下自营、线下加盟三大渠道。

1)电商:1-3Q21营收+5.25%,主要受制于20年高基数,两年复合增43%、增长较快,预计Q4旺季环比提速;抖音渠道增长较快,且自播为主、运营能力较强,预计望受益抖音渠道及珠宝线上化红利,22-23年仍有较快增长,21-23年电商营收10.5/13.1/16.4亿元,+8%/25%/25%。毛利率35%。

2)线下自营:19年来直营门店持续调整,1-3Q21累计净关店11家,预计直营渠道持续收缩,21年单店收入由于低基数效应增长较快,1-3Q21单店收入+96%,预计随渠道调整及精细化运营,单店营收能力增强,21-23年净关店14/5/3家,单店收入+80%/9%/8%,主要考虑古法金推广下黄金产品单件价格提升、22-23年望延续,金价相对稳定;对应营收11.9/12.5/13.2亿元,同比增长65%/5%/6%。

21年由于黄金按克计价(毛利率低于按件)销售占比提升、黄金饰品(毛利率低于镶嵌)增速高于镶嵌,21年毛利率下降较多,22-23年古法金(毛利率高于普货黄金)发力、毛利率提升,21-23年为21%/22%/22%。

3)线下加盟:21年8月公司正式推行省代模式,Q3加盟开店环比提速,预计22-23年随更多省级服务商确定合作、保持较快拓店,21-23年净开店300/650/660家;

新模式下加盟商素金采购金额计入营收、叠加20年低基数,21年加盟单店收入高增、22年保持较快增长、23年平稳,预计21-23年单店+118%/27%/11%,主要考虑新加盟商采购更高比例古法金产品单价提升;营收72.5/102.7/130.4亿元,+126%/42%/27%;由于黄金批发业务毛利率低,21年加盟渠道毛利率有明显下降、后趋稳,21-23年26%/25%/25%。

费用端,预计随公司加速拓店及线上多平台品牌建设,销售费用增加,21年Q3开始省代模式下表观收入增长较多、摊薄费用率,故21年期间费率预计较20年下滑,后随品牌建设发力投入增加、费率有所提升,预计21-23年销售费率7.5%/8%/8.5%,管理费率1.8%/1.8%/1.8%。

本文亮点

我们认为驱动公司业绩增长/估值提升的两大核心要素:省代模式下拓店加速、品类升级下产品拉动销售增长。

品类升级:21年秋季订货会推出非凡古法金系列,望拉动销售额/利润增长。古法金用于大件饰品、单克加工费高,20年占黄金饰品销售额16%(较17年+12PCT)。推广古法金较早的周大福已实现19年来黄金单件价持续提升、单店收入增速持续高于销量。金价19-20年上行,春节行情预计仍有小幅上涨。

省代拓店:公司21.8推行省代模式,Q3加盟店4119家、净开105家,拓店环比提速,营收快速增长,1-3Q21加盟营收46.4亿、+133%;加盟模式下对加盟商收取加盟费及针对黄金的品牌使用费,21.6对黄金入网费提价,展现品牌议价力。1H21模式变更前加盟单店收入增74%,经营质量总体提升。

股价上涨的催化因素:净开店/单店增长超预期,盈利能力提升,市占率提升,新品/系列销售靓丽。

估值和目标价格:省代模式加速拓店、品类升级提升单价,增长动力足。参考港股/A股可比公司,给予22年15倍PE,目标价22.62元/股,首次覆盖给予“买入”评级。

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