行业21年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显：黄金珠宝零售21Q1-4分别增76%/31%/13%/5%，较19年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%，可知21H1主要为金价上涨带动、H2量价均有个位数增长。
周大生发展能力分析
中高端珠宝头部品牌，黄金业务增长亮眼：公司主营镶嵌及素金，镶嵌类为传统优势品类，素金近年快速增长、1H21营收12亿元（+86%），占比提升5PCT至44%，超镶嵌成第一大品类。
21年秋季订货会推出非凡古法金系列，望分享古法金成长红利。古法金时尚性强、用于大件饰品、单克加工费高，迎合悦己消费升级需求、20年占黄金饰品销售额16%（较17年+12PCT）。
省代模式开店加速，单店收入增长：公司21年8月推省代模式、拓店提速，Q1-3加盟净开店8/68/105家，截至Q3为4119家；引入省级服务商、展销模式下加盟商采购计入表内营收，表观收入较快增长，1-3Q21加盟营收46.4亿元、+133%；不考虑模式变更影响，1H21加盟单店收入低基数下增73.7%、接近1H19水平，经营质量提升；省代模式致3Q21应收账款周转放缓，存货周转加快。
行业21年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显：黄金珠宝零售21Q1-4分别增76%/31%/13%/5%，较19年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%，可知21H1主要为金价上涨带动、H2量价均有个位数增长。预计22H1量有望进一步恢复，其中婚庆刚需及送礼、悦己等均有体现；中长期看，老树开新花、悦己消费升级开启行业又一春（高线向低线城市拓展、沿海向内陆地区拓展）。
2）格局：CR5由16年的14.3%升至20年的21%，龙头公司在线下门店扩张/单店收入增长、线上多平台布局/自播占比等多方面均具备优势，综合运营能力强，强者恒强。
盈利预测与投资建议
公司盈利及营运指标优于同业，未来望受益省代模式加速拓店，门店精细化运营+黄金品类升级提升单价、助力单店收入增长。预计公司21-23年营收97.0/130.6/162.5亿元，同增91%/35%/24%。归母净利13.7/16.5/19.7亿元，同增35%/21%/19%，EPS为1.25/1.51/1.80元。给予22年15倍PE，目标价22.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
终端零售疲软，行业竞争加剧，应收账款/存货周转放缓，限售解禁。
关键假设
收入端拆分为线上自营（电商）、线下自营、线下加盟三大渠道。
1）电商：1-3Q21营收+5.25%，主要受制于20年高基数，两年复合增43%、增长较快，预计Q4旺季环比提速；抖音渠道增长较快，且自播为主、运营能力较强，预计望受益抖音渠道及珠宝线上化红利，22-23年仍有较快增长，21-23年电商营收10.5/13.1/16.4亿元，+8%/25%/25%。毛利率35%。
2）线下自营：19年来直营门店持续调整，1-3Q21累计净关店11家，预计直营渠道持续收缩，21年单店收入由于低基数效应增长较快，1-3Q21单店收入+96%，预计随渠道调整及精细化运营，单店营收能力增强，21-23年净关店14/5/3家，单店收入+80%/9%/8%，主要考虑古法金推广下黄金产品单件价格提升、22-23年望延续，金价相对稳定；对应营收11.9/12.5/13.2亿元，同比增长65%/5%/6%。
21年由于黄金按克计价（毛利率低于按件）销售占比提升、黄金饰品（毛利率低于镶嵌）增速高于镶嵌，21年毛利率下降较多，22-23年古法金（毛利率高于普货黄金）发力、毛利率提升，21-23年为21%/22%/22%。
3）线下加盟：21年8月公司正式推行省代模式，Q3加盟开店环比提速，预计22-23年随更多省级服务商确定合作、保持较快拓店，21-23年净开店300/650/660家；
新模式下加盟商素金采购金额计入营收、叠加20年低基数，21年加盟单店收入高增、22年保持较快增长、23年平稳，预计21-23年单店+118%/27%/11%，主要考虑新加盟商采购更高比例古法金产品单价提升；营收72.5/102.7/130.4亿元，+126%/42%/27%；由于黄金批发业务毛利率低，21年加盟渠道毛利率有明显下降、后趋稳，21-23年26%/25%/25%。
费用端，预计随公司加速拓店及线上多平台品牌建设，销售费用增加，21年Q3开始省代模式下表观收入增长较多、摊薄费用率，故21年期间费率预计较20年下滑，后随品牌建设发力投入增加、费率有所提升，预计21-23年销售费率7.5%/8%/8.5%，管理费率1.8%/1.8%/1.8%。
本文亮点
我们认为驱动公司业绩增长/估值提升的两大核心要素：省代模式下拓店加速、品类升级下产品拉动销售增长。
品类升级：21年秋季订货会推出非凡古法金系列，望拉动销售额/利润增长。古法金用于大件饰品、单克加工费高，20年占黄金饰品销售额16%（较17年+12PCT）。推广古法金较早的周大福已实现19年来黄金单件价持续提升、单店收入增速持续高于销量。金价19-20年上行，春节行情预计仍有小幅上涨。
省代拓店：公司21.8推行省代模式，Q3加盟店4119家、净开105家，拓店环比提速，营收快速增长，1-3Q21加盟营收46.4亿、+133%；加盟模式下对加盟商收取加盟费及针对黄金的品牌使用费，21.6对黄金入网费提价，展现品牌议价力。1H21模式变更前加盟单店收入增74%，经营质量总体提升。
股价上涨的催化因素：净开店/单店增长超预期，盈利能力提升，市占率提升，新品/系列销售靓丽。
估值和目标价格：省代模式加速拓店、品类升级提升单价，增长动力足。参考港股/A股可比公司，给予22年15倍PE，目标价22.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
