2022半导体行业分析报告(半导体发展现状与前景)

1. 如何看待行业周期性波动对于半导体设备公司的估值影响?

1.1. 传统认知:半导体“一代技术、一代设备工艺”;周期性波动较强

市场担心半导体行业周期性波动对半导体公司估值的影响。

1) 半导体行业:在过去的 50 年间不断革新,从大型主机时代>PC+互联网时代>互联网+ 手机时代>智能手机市场>5G、AI、大数据、云计算时代,经历 5 代周期性变革,行业 周期性波动明显。

2) 半导体设备:半导体行业具有“一代设备,一代工艺,一代产品”特征,技术革新做 为行业向前的原动力,每一代技术发展都是由设备端驱动开始。但半导体设备需求 来源于下游的扩产周期,且增速为下游制造环节需求增速二阶导,周期性更为显著。

1.2. 我们认知:半导体设备龙头市值周期性并不明显,担忧应适当弱化

但我们统计过去 16 年(2006-2021 年)半导体设备销售额情况,对比 3 家半导体设 备龙头公司(应用材料、拉姆研究、阿斯曼)市值走势。对比发现半导体设备龙头公司的股价走势周期性较行业并不明显。

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我们认为,主要受益于其在各个细分设备环节的高垄断(1-2 家吃掉市场绝大部分份 额),市场愿意给予更高的估值溢价。尤其在最近 10 年期间(2016 年-2021 年 Q3), 随着半导体设备龙头在细分设备领域市占率的持续提升、以及对行业先进制程的推动(尤其是阿斯曼),受行业周期性波动影响明显缩小。

市场对于半导体设备的投资多侧重于行业景气度周期的研判。但我们认为:

1) 北方华创作为国内平台型半导体设备龙头企业,未来 10 年,有望复制北美半导体设备龙头公司过去 10年市占率提升(国产替代)、多元产品平台化布局(平台型公司) 的历史趋势。在考虑北方华创估值的过程中,我们认为可适当弱化行业需求周期性 波动对于公司估值波动的影响。

2) 过去 5 年(2017 年-2021 年),中国半导体设备销售额平均增速较全球高出 17.4%, 我们认为,北方华创作为国内平台型半导体设备龙头,在国内肥沃的土壤上、未来 成长速度有望较美国应用材料更快,享受更高的估值溢价。

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2. 如何看待北方华创的合理市值区间?

2.1. 以美国应用材料为锚,向半导体设备龙头看齐

半导体晶圆制造核心 3 大设备:光刻机、刻蚀机设备、气相沉积设备,占据了产线设备总投资额 70%。从竞争格局来看,国内外具备非常相似的竞争格局特征。光刻机以 阿斯曼(全球龙头)、上海微电子(国内)为首;刻蚀设备以拉姆研究(全球龙头)、 中微公司(国内)为首;气相沉积设备以应用材料(全球龙头)、北方华创(国内) 为首。

我们认为,北方华创作为国内平台型半导体设备龙头,应当与美国应用材料为锚, 进行对标分析。

2.2. 设立 3 大指标:市值比、营收比、半导体设备销售额—中国/全球比

较市场传统的对国内半导体设备公司进行 P/S 估值。我们对北方华创进行了3 个不 同维度指标的对比(核心与海外半导体设备龙头应用材料进行对标),包括:市值比 Ratio、营收比 Ratio、半导体设备销售额 中国/全球 Ratio。

1) 市值比 Ratio:北方华创市值/应用材料市值。北方华创从 2017 年重组后(七星电子 与北方微电子重组),近5 年市值迎来近 12 倍涨幅,和应用材料市值比持续缩小(应 用材料近 5 年涨幅约 3.5 倍)。我们发现,在过去 2 年的运行当中,两者总市值比呈现区间震荡特征,以 9%比值为底部、25-29%比值为顶部,目前运行在 18%的中间范 围。

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2)营收比 Ratio:北方华创营收/应用材料营收。北方华创从 2017 年起,其营收快 速增长、近 5 年迎来超 8.2 倍涨幅,明显快于应用材料的 2.1 倍。我们发现,在过去 5 年 的运行当中,两者营收值比已持续增大(代表营收差距缩小),从 2017 年的 1.2%上升至 2021 年的 3.5%。

注:2021 年北方华创营收假设:因公司 2021 年 H1 微电子装备公司(半导体设备子 公司)占公司总营收比 69%。同理假设:公司半导体设备营收为 2021 年业绩预告营收中 值 96.9 亿元*0.69=67 亿元。

3)半导体设备销售额-中国/全球 Ratio:我们统计半导体设备全球/国内销售额,虽 周期性波动明显,但过去 5 年(2017-2021 年 Q3)国内半导体设备销售额增速较全球增 速平均高出 17.4%,国内需求明显强劲。

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2.3. 通过拟合测算:北方华创合理市值有向上提升空间

复盘过去核心 2 波涨幅:从营收比 Ratio 维度来看,过去 3 年虽然北方华创、应用 材料各自市值股价均有提升,但整体维持在 9%-28%之间的横盘震荡区间。

在其中最大的 2 波涨幅,公司订单+存货的快速提升(自 2019 年 Q3 起,公司合同负 债+存货同比增速快速上行)。但我们认为,核心驱动因子更多来自于行业景气度提 升带来的 beta 行情,而非市场给予公司半导体设备龙头公司的估值溢价。

1)2019 年 10 月-2020 年 8 月:大陆自主晶圆厂进入扩产高峰期,中国半导体设备 销售额明显提速(2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速达 52%),中国成为全球半导 体设备销售最大市场(2020 年 Q3 达 29%)。

2)2021 年 4 月-2021 年 7 月:受“缺芯潮”影响(疫情线上办公+新能源车+光伏需 求),晶圆产能紧张加剧。行业加速进入被动补库存周期,下游厂商设备扩产需求提 速,中国半导体设备销售额再次明显提速(2021 年 Q2-2021 年 Q3 平均同比增速达 75%)。公司合同负债+存货持续高增长。

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因此我们通过将市值比、营收比、半导体设备销售额 中国/全球比进行拟合(2016 年 -2021 年),发现 2019 年至今,随着北方华创高速成长、较应用材料营收比已明显增 大(过去 6 年增长 3.9 倍),叠加国内半导体设备行业需求的高速增长(过去 6 年半 导体设备销售额 中国/全球比增长 3.3 倍)。

我们认为,在国内肥沃的土壤上(过去 5 年中国半导体设备销售额平均增速较全球 高 17.4%),叠加与海外相似的竞争格局(全球应用材料+拉姆研究+阿斯曼,国内 北方华创+中微公司+上海微电子),国内半导体设备公司未来成长速度有望较全球 设备龙头更高,在国内更丰富的土壤下培育出的公司应该给与更高估值。未来公司 与应用材料的市值比有望进一步缩小。(报告来源:未来智库)

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3. 盈利预测

公司作为国内半导体设备龙头,下游覆盖半导体设备(北方微电子)、真空与新能源 锂电设备(北方华创真空)、电子元器件(七星华创)3 大板块。

基于以下判断,我们预计,2021-2023 年,公司电子工艺装备(包括半导体设备、真 空与新能源锂电设备)收入同比增长 75%/51%/46%,毛利率 34%/35%/37%;电子元器 件收入同比增长 2%/2%/2%,毛利率 66%/66%/66%;其他业务同比增长-8.8%/0%/0%,毛 利率 45%/45%/45%。

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半导体设备(北方微电子为运营主体)

1) 设备行业市场空间:据不完全统计(大陆地区已公布投资扩产计划),国内 8 吋扩产 总目标达 144.74 万片/月,截至 2021 年产能达 89 万片/月,产能缺口 55.75 万片/ 月;12 吋扩产总目标达 205.3 万片/月,截至 2021 年产能达 58.8 万片/月,产能缺 口 146.5 万片/月;假设 8 吋每万片/月投资额为 8 亿元、12 吋每万片/月投资额为 60 亿元;对应合计扩产需求达 9236 亿元人民币。其中设备投资额占总投资额比重约 75%,对应设备市场空间达 6927 亿元。假设扩产产能在 2022-2025 年的 4 年间全部 落地,对应平均每年国内半导体设备市场空间达 1732 亿元。

2) 公司市占率:据 Gartner 数据,2017-2020 年中国大陆半导体设备市场规模分别为 974 亿元、1156 亿元、979 亿元、1153 亿元(按 6.7 人民币/美元汇率计算);2017- 2020 年北方华创微电子营业收入 11 亿元、20 亿元 26 亿元、42 亿元。测算得出北 方华创市占率分别为 2.1%、2.3%、2.9%、3.3%。2021 年前三季度公司合同负债同比 增长 134%、存货同比增长 62%,随着下游“缺芯”带来半导体设备加速扩产,预计公 司营收有望加速提升。我们预计公司 2021-2023 年国内半导体设备市占率为 4.4%/6.9%/10.2%(逐年提升,且呈加速趋势)。

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3) 营收预测:综上,我们预计公司 2021-2023 年半导体设备营收分别达 77/119/176 亿 元,同比增长 85%/55%/48%。毛利率 34%/35%/37%。

真空与新能源锂电设备(北方华创真空为运营主体)

主要业务包括光伏(长晶炉等)+锂电(搅拌机、涂布机等)设备,为公司传统业务。 2020 年北方华创真空实现营收 7.1 亿元,净利润 0.7 亿元;2021 年上半年北方华创 真空实现营收 3.3 亿元,净利润 0.4 亿元。受益下游新能源需求旺盛,我们预计未 来将保持 20%的稳定增长态势(参照光伏新增装机年复合增速)。预计公司 2021-2023 年真空与新能源锂电设备营收分别达 8.6/10.3/12.3 亿元,同比增长 20%/20%/20%。 毛利率 35%/35%/35%。

电子元器件(七星华创为运营主体)

主要涉及电容、电阻、模块电源、晶振等产品,下游应用于自动控制、电力电子、精 密仪器仪表、铁路交通等领域。2020 年七星华创实现营业收入 11.7 亿元,净利润 3.9 亿元;2021 年上半年,七星华创实现营收 7.7 亿元,净利润 2.8 亿元。该业务 同样为公司传统业务,预计未来将保持 2%左右增速稳定增长。预计公司 2021-2023 年电子元器件营收分别达 11.9/12.1/12.4 亿元,同比增长 2%/2%/2%。毛利率 66%/66%/66%。

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